文 | 黄绎达

编辑 | 郑怀舟

回顾今年上半年的A股行情，并没有兑现年初时的好预期，整体表现差强人意，论及收益甚至不如估值尴尬的债市。结构上，虽有亮点，但是不多，相对明确的核心主线也就是AI和中特估这两条。

(相关资料图)

人民币资产之所以会有如此表现，主要是受到了经济弱复苏的影响。这半年来，海外以消费为抓手的疫后复苏模式已然证明不适用于国内，然而不少投资者对于这一问题似乎并没有太多反思，在赚钱效应的驱动下，则是把希望寄托在进一步宽松上。

再看海外，发达经济体预期中的衰退尚未到来，即便预期并不好，对应的权益市场却表现亮眼，其中既有对加息终点、降息预期等货币政策节奏的博弈，也有以AI为代表的科技浪潮所带来的结构性行情，经济本身的韧性更是核心支撑。

目前，今年已经过半，投资者苦逆周期久矣，面对纷乱的世界与预期已经逆转的市场，自然还是希望在下半年会有一些新变化出现。那么，全球经济格局在下半年将如何演进？国内经济复苏是否能实现触底反弹？A股又存在哪些投资机会？

带着上述疑问，36氪对德邦证券首席经济学家芦哲进行了独家专访，分享他对A股市场、国内经济、全球经济和大类资产配置等热点话题的核心观点。

以下为专访实录（略经摘辑）：

01 A股存量博弈的将持续，高股息确定性更高

36氪：目前A股是回吐了不少自去年全面放开后那一轮强劲反弹的收益，而且在全球股市里面也表现偏弱，这与年初时的预期完全不一致，您如何理解A股今年以来的表现？

芦哲：去年末的对2023年的全球经济预期是：欧美、日本可能衰退，中国则开始复苏。但实际上，日欧预期中的深度衰退并未出现，美国经济在高利率的环境下仍然偏热，叠加美联储暂停加息的预期走强，西方市场甚至新兴市场因此存在资金层面的美元流动性注入，合力驱动海外权益市场持续上涨，甚至屡创新高，本质上反映的还是预期反转和流动性刺激。

国内方面，4月的经济数据显示我国经济的内生动能偏弱，之前复苏的好预期也出现了逆转；同时，经济下行-政策刺激这条传统的逻辑链条被打破后，市场又缺乏对经济锚的指引。所以，预期逆转和信心缺失是引发A股市场难以突破瓶颈的最大障碍。

36氪：您预期A股在今年整体会是一个什么样的表现？

芦哲：整体来看，今年A股仍然可能是结构性行情。尽管市场并不缺流动性，但是由于信心的缺失，交投的热度很难上去，增量资金也始终不愿意进场。所以，存量博弈的态势还将会持续，指数整体向上突破的概率也比较小。

36氪：在结构性行情中，哪些板块值得关注呢？

芦哲：如果市场情绪继续调整，可以关注一些目前已经充分下调、位置相对合适的行业，参与后期信心恢复的超跌反弹行情。比如，一季度后大幅调整的消费、新能源、汽车等板块。另外，今年以来，全球股市上涨过程中涨幅最高和长线资金配置最多的股票，大都是现金流确定和高分红的公司。由此可见，红利策略在全球经济可能持续下行的环境里，仍然受到了投资者的青睐。映射到A股市场，高股息可能是下半年确定性更高的投资逻辑。

02 今年不必期待强刺激

36氪：目前，市场对经济复苏信心不足，您怎么看国内经济复苏的节奏？

芦哲：不得不说，我国经济复苏斜率最高的一季度已经过去，进入二季度后，经济环比动能明显下降，特别是4月的工业生产、固定资产投资等主要经济指标甚至还出现了环比负增长。目前，自去年12月全面放开以来的经济恢复已经告一段落，未来的进一步复苏还要取决于居民就业收入修复和企业去库存的情况，而这一步在当前需求和预期偏弱的宏观环境下，并不乐观。

36氪：根据海外经验，消费是疫后复苏的核心驱动之一，但是国内的经济复苏中为何消费却相当疲软？

芦哲：消费不强的原因是多方面的。一方面，居民部门的修复通常会慢于整体经济的修复，通常都是企业部门投资扩产、增加招聘后，居民部门的就业和收入才会开始恢复，因此具有一定的滞后性。另一方面，当前的经济预期和信心都比较弱，这是私人部门普遍存在的问题，在居民端表现为消费和购房需求偏弱，在企业端则表现为民间投资增速偏低。

36氪：目前的市场对政策宽松预期很强，在您看来下一阶段还会有进一步的宽松吗？

芦哲：未来应该不会有大规模刺激政策出台。但去年低基数再加上今年一季度超预期增长，预计全年能够完成5%的经济增长目标，虽然目前经济环比偏弱，但经济不会面临“失速”风险。去年底中央经济工作会议对今年经济目标的定调是“质的有效提升和量的合理增长”，量方面可能需要进一步的政策刺激就可以完成，关键大规模的政策刺激还可能带来各种问题，不利于“质的有效提升”。所以政策会更有定力，可能出台的政策主要是降息、发行政策性金融工具、地方消费券等方面，估计力度不会太大。

36氪：这么说来宽信用还是值得期待一下，不过资金空转的情况现在好像又出现了？

芦哲：确实如此。今年一季度，商业银行靠低价换量投放贷款，创了单季度最大规模贷款增长的记录，但是由于实体经济回报率下滑、经济总需求不足，也导致企业部门出现了“贷款流入存款和理财”的现象。

36氪：有哪些引导措施可以避免避免空转呢？

芦哲：低利率环境资金空转的现象2020年就出现过，治本还是在于扩张经济总需求、提高实体经济投资回报率，引导资金从银行流入实体。从措施上看，主要在于引导实体经济融资需求扩张，政府部门仍有必要保持一定的投资强度，以政府投资带动民间投资的增长，同时稳定就业、提高居民部门收入并传导至消费等终端需求的增长。短期缓解资金空转的治标之策还是适度调降存款利率和理财产品收益率，缓解银行净息差收窄压力的同时限制资金套利的空间。

36氪：房地产和基建都是旧动能的代表，您对今年的房地产板块预期如何？

芦哲：今年的房地产基本面比去年有所改善，但预期恶化带来了市场下行。去年有疫情、交付等问题，所以房地产出现超跌。今年首先是商品房带看和成交流程没有了阻碍，居民就业和收入也好于去年，再加上“保交楼”取得实质进展，新房交付担忧减弱，所以基本面肯定比去年好。但是预期的恶化还是要警惕，这里面有“买涨不买跌”的心理，而且短期内居民就业和收入修复的斜率偏慢，所以房地产市场可能会出现总量L型筑底、结构K型分化。

36氪：今年基建您怎么看呢？

芦哲：当前经济增长能够完成全年目标，那么今年继续用大规模基建投资托底经济的必要性无疑是下降的，而且今年中央层面也特地提出了投资要注重投资效率和回报率的问题。所以，对今年基建投资的增速不宜期待过高，可能在8-10%区间。

03 人民币汇率无需过度担心，出口压力或将持续

36氪：人民币贬值在最近也是个热门话题，贬值的核心原因是什么呢？

芦哲：今年经济的弱复苏确实抑制了短线投资资金的流入步伐，而且无风险利率走低，人民币本币资产投资的回报率也往下走，外资开始从境内市场流到海外，所以就看到了今年前4个月银行代客结售汇主动售汇率高于主动结汇率，其中证券投资账户下累计逆差仍有扩大趋势，人民币汇率因此承受一定程度的贬值压力。

36氪：您预测今年人民币汇率的点位会是什么样的走势？

芦哲：今年，我们预计人民币汇率的核心波动区间在6.80-7.20，6月到8月是人民币汇率季节性走弱的时期，由于汇率动量因素，人民币汇率或阶段性跌破7.30，但是恐慌式资金外流和趋势性贬值的压力其实并不大。如果三季度之后经济复苏进程加快，人民币汇率或重获升值。

36氪：市场预期欧美今年还是要大概率进入衰退，这对我国的出口都有哪些影响呢？

芦哲：我国对欧美出口从去年四季度以来就已经连续8个月负增长了。从总量来看，欧盟和美国占我国出口比例超过30%，它们衰退了当然会拖累出口。从结构来看，欧美作为最终消费国，对电子、纺织、家电、家具等各类消费品出口需求的影响会较大。目前，大部分海外PMI新订单指数都在50%分水岭之下，欧美经济衰退预期升温，外部需求疲弱的趋势还没结束，预计未来一个季度出口增速或维持同比下跌。

04 美联储7月大概率加息，警惕四季度通胀二次反弹

36氪：之前您判断6月会“跳过“加息，已经兑现了，7月美联储会加息吗？

芦哲：根据近一段时间美国经济数据延续了结构性衰退、整体仍有韧性的特点，其实市场不仅强化了对美联储的紧缩预期，近期的交易也在继续计价紧缩预期，当下的市场对7月加些预期已经是比较充分了。

36氪：不少投资者预期年内会降息，您怎么看？

芦哲：基准情形下我们认为年内美联储不会降息，主要还是通胀在下半年存在二次反弹风险，很难回到并稳定在2%的通胀目标。通胀的黏性来自于两方面，一是居民部门超额储蓄和稳定薪资增长下消费的韧性；再一个是劳务市场仍过热，且劳务供给短期内难以弥合，工资通胀难降温。如果美国居民部门的超额储蓄年内无法消耗殆尽（我们最新测算要到2024年6月），则年内“居民超储→消费内循环→总量经济先行软着陆/浅衰退→总供给收缩下的通胀难下→美联储不降息”的路径实现概率较大。

36氪：您说到美国通胀很难回到2%的政策目标，那么下半年美国通胀会如何演绎呢？

芦哲：受去年同期高基数效应压制，5、6月CPI翘尾效应明显，彭博分析师预期6月CPI同比或延续下行趋势至+3%。但核心通胀的黏性和下半年基数效应的减弱，使得下半年通胀存在二次反弹风险。消费韧性对核心通胀的支撑在近期已经显现，体现在核心商品通胀同比回升，二手车等商品价格在近期反弹。劳务市场的持续紧俏则给工资通胀带来压力，成为通胀下行的主要阻力。按不同环比路径测算，下半年由于基数效应减弱，CPI同比大概率将一直在3%以上水平，四季度面临较大的反弹风险。

36氪：海外通胀和加息预期对大类资产的影响主要体现在哪些方面？

芦哲：对大类资产的影响主要体现在两方面：①拉长紧缩货币政策的终点和久期，支撑美债利率和美元指数的中枢维持在相对较高水平，黄金和美股阶段性承压；②交易风险将更加两极化，资产价格在“经济过热&货政紧缩”与“衰退避险&货政宽松”之间的轮动也将会愈发频繁和快速。

36氪：这种轮动背后的逻辑又是什么呢？

芦哲：一方面，超额储蓄将持续支撑美国消费，延后经济衰退，强化货币政策的紧缩预期；另一方面，结构性经济衰退的特点意味着偏弱的投资、PMI等数据的发布将再度引发市场对于衰退预期的担忧。

36氪：如何影响资产价格的走势？

芦哲：未来，资产价格面临极高的波动率。从趋势来看，近期经济数据延续超预期的韧性，和美联储在6月议息会议上暗示下半年还要加息2次共计50bps，而当前市场仅计价了7月加息一次，这意味着下半年仍有超预期的加息紧缩风险，美债利率和美元指数中枢相比此前预期或会再度抬升，例如上周10年美债利率再度上破4%，黄金在下半年将面临更多的双向风险。此外，高利率久期进一步拉长，叠加美国经济“强现实”但“弱预期”现状，金融系统潜在且无法预测的新风险事件可能随时兑现，并可能主导市场交易。

05 不要超配新兴市场资产

36氪：为什么不少海外基金会在今年Q1大幅加仓新兴市场？

芦哲：海外基金在Q1普遍增配新兴市场相关资产，以桥水基金为代表，目前安硕核心MSCI新兴市场ETF基金在其权益资产中为第一大重仓，占比5.3%。年初海外基金配置新兴市场的逻辑在于“东升西降”的预期，当时他们普遍认为今年新兴市场的表现将优于欧美。

36氪：从近半年资产价格的表现来看，似乎“东升西降”的逻辑已被证伪，原因是什么？

芦哲：主要还是在于发达市场经济比预期中更有韧性。美股在AI、半导体等科技行业的繁荣下出现了超预期上涨，引领纳斯达克指数走出了独立于基本面的行情。欧元区在摆脱能源危机的影响后，经济增长好于预期，市场也对欧元区衰退概率的预期从去年底的80%大幅降至45%。日本则在较强的内需拉动下，经济增长好于预期，通胀暂时摆脱低迷，货币政策也保持稳健，再加上日股对公司治理的改革，日经225指数创了1990年代以来的新高。

36氪：下半年新兴市场值得配置吗？

芦哲：整体来看，今年新兴市场表现不如预期的原因，更多在于发达市场的比较优势，吸引全球配置的资金更多流入发达市场。往后看，随着欧美经济弱预期逐步兑现、以及高利率环境下偶发性金融风险的隐忧，而以中国、印度为代表的新兴市场仍在复苏周期，可考虑继续均衡配置发达与新兴市场资产。

06 黄金在下半年将保持震荡

36氪：黄金在今年上半年表现不俗，下半年黄金还有机会吗？

芦哲：下半年黄金将整体保持波动行情，考虑到近两年黄金货币属性的回归和价格中枢的上移，可适时在低位增配，高位部分卖出，增加持仓占比。波动行情来自于前面提到的两个因素：①通胀黏性和二次反弹风险拉长了利率终点和久期，基准情形下全年不降息，实际利率的抬升使得金价承压；②美国经济“强现实”与“弱预期”并存，下半年存在结构性浅衰退逐步兑现和实际利率预期下行风险，又将利好黄金。同时，高利率环境下可能出现类似3月银行危机这样的偶发性金融风险，避险情绪将推高金价。

36氪：全球各大央行购入黄金是今年的一个热点，背后的原因是什么呢？

芦哲：自2022年以来全球央行加快了对黄金储备的购入规模，其中中国和日本两大央行也同时减少了对美债的持有，背后是美元外储策略向多元外储策略的演变。全球央行净购金规模的增加，不仅来自疫情以来美国政府的MMT及其带来的高通胀对美元购买力的削弱，也在于当前频繁地缘政治冲突、去全球化和全球新经济格局形成过程中，传统美元信用和美元霸权地位的弱化。而要实现多元外储，进口实物黄金以强化本币信用便是其中的重要环节。

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